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来源:招商银行专项债服务

山东水泊梁山城建债权收益权

作者:招商银行总行机构客户部 王志鹏 汪婷

自2015年我国开始发行地方政府债券以来,发行规模呈现飞跃式发展,目前已成为地方政府融资的主要渠道之一。近几年来,多地正在探索创新地方政府债券的发行方式,包括票面利率市场化、投向领域多元化、还本付息灵活化等。其中为提升债券一级认购吸引力、缓解债券集中到期偿付压力、规避资金闲置,越来越多的地方政府探索发行灵活还本付息机制的含权债。本文将重点介绍含权地方债的发行情况、案例分析和总结思考。

含权地方债概况

山东水泊梁山城建债权收益权(梁山县水泊)

(一)含权债定义

含权债是指含有特殊条款的债券,除了利息收入之外还赋予持有人或者发行人一定的选择权。回售权、调整票面利率、赎回、延期等均为债券市场中较为常见的特殊条款,也常常组合使用。含权债常见条款梳理如下。

表1 含权债条款解读

(二)含权地方债发行背景

2017年5月,财政部和国土资源部联合印发《地方政府土地储备专项债券管理办法(试行)》(财预〔2017〕62号),提出在土地储备专项债券发行时,可以约定根据土地出让收入情况提前偿还债券本金的条款;鼓励地方政府通过结构化创新合理设计债券期限结构。

2020年11月4日,财政部发布《关于进一步做好地方政府债券发行工作的意见》(财库〔2020〕36号),其中提出优化地方债期限结构,合理控制筹资成本。地方财政部门应当统筹考虑地方债收益率曲线建设、项目期限、融资成本、到期债务分布、投资者需求等因素科学设计债券期限。允许地方结合实际情况,采取到期还本、提前还本、分年还本等不同还本方式。

2020年12月9日,财政部印发《地方政府债券发行管理办法》(财库〔2020〕43号),提出在债券发行额度和期限方面,地方财政部门可结合实际情况,在按照市场化原则保障债权人合法权益的前提下,采取到期偿还、提前偿还、分期偿还等本金偿还方式。

(三)含权地方债发行优势

以专项债为主力品种的地方债市场日趋呈现多元化、创新化的显著特征,创新化趋势之一即为发行方案的不断创新。众多地区探索提前还款、赎回等灵活的方案设计,背后逻辑分析如下。

一是提升地方债配置及交易吸引力。在地方债发行期限不断拉长、市场化定价带来的发行价格不断下探的背景下,地方债相较于国债、政金债、公司债等券种的优势逐渐模糊。对于地方债投资者而言,设有提前偿还条款债券的实际久期相对于同期限普通债券而言更短,而票面利率(发行定价)却基本一致,无论配置或交易,均能获得一定溢价,因此是更加值得关注和积极认购的品种。

二是有效降低付息成本。近年来国债基准整体呈现下行趋势,地方债发行定价市场化程度也持续提高,整体来看,2019-2022年,各期限地方债平均发行利率下行了40-60bps乃至更多,新发行债券的融资成本显著降低,提前还款或按年度分期还款,可有效降低付息成本。

三是把控资金闲置及挪用风险。随着专项债项目进入运营期,项目收益逐年实现,匹配收入实现节奏合理设置还款计划,可有效提升资金配置效率,降低资金闲置、甚至挪用风险,

四是平滑未来偿债高峰。未来各地方政府将陆续迎来偿债高峰,在税收和土地出让收入下降、新债持续增发的多重压力下,统筹安排地区债券期限结构、设置差异化还本方式,可在一定程度上缓解未来债券集中到期的压力,防范兑付风险。

含权地方债市场情况

(一)近四年发行及品种分布:发行连年创新高,基本均为新增专项债(含中小银行)

2019年2月20日,广东省发行首支附带赎回选择权的地方政府债:2019年广东省土地储备专项债券(二期)-2019年广东省政府专项债券(六期),期限5年(3 2),规模20亿,在第三年结束赋予发行人行使赎回的权利,开启含权地方债发行的创新先河。

从品种来看,含权地方债几乎均为新增专项债(含中小银行专项债)。2019-2022年间,仅天津市发行过一只含权再融资专项债,期限5年(3 2),规模2亿。

从规模来看,近四年含权地方债发行规模、发行只数持续突破新高。2019-2022年全国合计发行含权地方债1.77万亿;2022年全年含权地方债发行规模逾8000亿,占当年新增专项债发行规模的20.68%;在地方债整体单券规模持续下行的背景下,含权地方债平均单券规模则稳定在20亿上下。

图1 2019-2022年含权地方债发行情况

数据来源:wind

(二)区域分布:河北、湖北、河南三大主力

近四年,合计29个地区发行过含权地方债,其中以河北、湖北、河南为主力军,三地合计发行规模达1.03万亿,占比58.3%,吉林、广西、深圳等地发行规模也突破千亿。

图2 2019-2022年含权地方债区域分布情况

数据来源:wind

(三)期限分布:整体中长期为主

期限结构方面,含权地方债以中长期为主,10年期及以上占比达91.12%。细分来看,含赎回权的地方债主要集中在3-7年期,含提前偿还条款的地方债以10-30年期居多。

图3 含权地方债期限结构分布情况

数据来源:wind

(四)条款设置:提前偿还条款为绝对主力

整体来看,地方债含权条款包括赎回权(提前赎回部分或全部债券)、提前偿还(分期偿还本金)两大类,行权人均为债券发行人(即省级人民政府)。

图4 含权地方债条款分布情况

数据来源:wind

其中提前偿还条款为含权地方债主要条款,2019年-2022年,全国合计发行含提前偿还条款的地方债759只,规模合计1.7万亿、占全部含权地方债规模的96.32%。提前偿还的地方债以中长期居多,典型偿还计划包括最后五年每年偿还20%本金、最后十年每年偿还10%本金。含赎回权的地方债以7年期(5 2、5 1 1、6 1)和5年期(3 2、2 3、3 1 1)结构设置居多。

含权地方债案例分析

(一)含赎回权

案例1:市场首单-2019年广东土储债,含赎回权,未行权

发行日期:2019年2月20日

债券简称:19广东债10

债券全称:2019年广东省土地储备专项债券(二期)-2019年广东省政府专项债券(六期)

发行规模:20亿元

票面利率:3.14%

发行期限:5年期(3y 2y)

含权条款:附第3年末发行人全额赎回选择权

行权情况:2022年1月6日,广东省财厅发布公告,决定不行使赎回权,债券将于2024年2月21日到期还本。

案例2:2019年北京土储债,含赎回权,行权

发行日期:2019年6月28日

债券简称:19北京债19

债券全称:2019年北京市土地储备专项债券(二期)-2019年北京市政府专项债券(十一期)

发行规模:5.1亿元

票面利率:3.18%

发行期限:3年期(2y 1y)

含权条款:附第2年末发行人全额赎回选择权

行权情况:2021年6月1日,北京市财局发布公告,决定行使赎回权,债券于2021年7月1日到期。

含赎回权债券行权情况小结:

2019年至今发行的38只含赎回权条款的地方债中,有7批次、合计12只债券已进入行权期,仅19北京债19确认行权,提前兑付,其余11只债券均未选择行权。

表2 含赎回权地方债发行情况

资料来源:中国债券信息网,招商银行整理

(二)含提前还款条款

案例3:2019年河北收费公路专项债,含提前还款条款

发行日期:2019年9月18日

债券简称:19河北37

债券全称:2019年河北省收费公路专项债券(三期)-2019年河北省政府专项债券(三十期)

发行规模:33.7亿元

票面利率:3.61%

发行期限:15年期

含权条款:提前偿还(第6年末至第15年末,每年分别偿还10%债券本金)

案例4:2022年深圳新增项目收益专项债,含提前还款条款

发行日期:2022年10月31日

债券简称:22深圳债47

债券全称:2022年深圳市政府专项债券(四十五期)

发行规模:31.362亿元

票面利率:3.06%

发行期限:20年期

含权条款:提前偿还(第11年至第20年,每年偿还10%债券本金)

含提前还款条款的债券在存续期即按照发行时条款约定,分年度开展本金偿还,无须选择是否行权。

含权信用债发行情况

(一)地方债和信用债对比

国内信用债自上世纪开始发行,目前较为成熟,而地方债仅7余年的发行历史,因此地方债的创新发行可以借鉴信用债的部分经验。信用债和地方债存在许多相似之处,但又存在差异,主要要素对比列示于下表。

表3 地方债和信用债对比

(二)含权信用债市场情况

以2022年为例,全年发行12862支信用债,合计发行规模11.89万亿元,其中含权信用债3559支,发行规模3.15万亿元,规模占比26%左右。含权信用债类型以中期票据和一般公司债为主,两者合计占比超50%。

图5 2022年信用债市场发行结构

数据来源:wind

含权债中特殊条款的组合运用也越来越灵活。含权条款主要包括回售权、调整票面利率、赎回权、债券提前偿还、定向转让等。回售与调整票面利率组合是所有特殊条款中占比最大的条款,且远远超过其他条款。

图6 2022年含权信用债特殊条款发行数量和规模

数据来源:wind

总结与思考

1.积极探索地方债创新,灵活安排含权地方债发行

在政策的持续倡导下,越来越多的省级发行主体已开展地方债含权、发行定价换锚、境外发行等方面的积极探索。多地已在发行定价市场化、期限结构及偿还安排创新等方面走在市场前列,未来可进一步探索更多元化的创新模式。

2.结合项目收入结构及分年度实现预期,合理设置含权债赎回或提前偿还条款

对于以土地出让收入为主的项目,主要还款来源往往在3-5年内实现,可考虑设置提前赎回部分或全部的条款,节约付息成本,减少资金闲置。

对于以自身经营性收入为主且收入分年度稳定实现的项目,可结合项目收入实现情况,设置提前偿还(分年度偿还)计划,平滑偿债节奏,降低集中兑付风险,项目后续实现的经营性收入也可及时滚动投入后续投资建设中。

3.进一步探索创新性条款、组合条款设置

目前已发行的地方债含权条款仅包括赎回、提前偿还两大类,且基本以提前偿还为主,后续可借鉴信用债市场,进一步探索调整票面利率(如在债券存续期内的第n年末,可选择是否挂钩地方债收益率/国债收益率调整债券票面利率)、延期(使得投资者在债券到期后继续持有债券直至预设日期),乃至回售、定向转让等赋予投资者一定行权权力的条款。同时,可探索多个条款灵活组合的设置模式,进一步丰富债券品种,激发地方债市场的价格发现功能,提升二级市场活跃度。

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